万达策略黄酒半年报|会稽山成为行业龙头招商驱动收入增长?

　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　在白酒行业陷入深度调整之际，黄酒行业正迎来“春天”。

　　从二级市场来看，7月底以来，Wind黄酒指数整体涨幅已经超过50%，距离前期高点一步之遥。

　　从消息面来看，沉寂多年的黄酒企业开始渠道扩张。9月8日，古越龙山与华南大商广东粤强联合发布新品开拓全国市场。同一天，会稽山宣布签约传统名白酒经销商南京国策。曾经只卖白酒的经销商，在白酒陷入低迷之际，开始转向黄酒。

　　机构研报表示，目前高端黄酒规模仅2亿元至3亿元，具有巨大的弹性空间，中高端黄酒产品有望演绎成长叙事逻辑。此前黄酒一直局限于20~30块钱的佐餐饮用酒，如果黄酒产品向上打开中高端市场，饮用场景向外扩张，在目前的低基数上，无疑具备较大的成长空间。

　　问题是，长期以来被白酒和啤酒挤压的黄酒行业真的迎来成长周期了吗？从2026年半年报来看，事情并没有这么简单。

　　上半年三家上市黄酒公司实现营收18.29亿元，同比下滑5%；实现净利润2.14亿元，同比增长21%。不过增长全部由会稽山贡献，古越龙山和金枫酒业上半年营收均出现双位数下滑，古越龙山净利润微增，金枫酒业则陷入亏损。

　　与此同时，黄酒格局也在发生改变，会稽山超越古越龙山成为行业龙头。从会稽山来看，其增长主要由中高端系列产品贡献，兰亭系列、1743，以及气泡黄酒等创新产品成为新的增长引擎。

　　从渠道来看，线上渠道、电商直播、即时零售、酒馆调饮等新兴渠道占比提升，江浙沪之外的市场在贡献增量。

　　整体来看，黄酒行业并不是简单的周期复苏，内部在经历结构升级，新市场、新产品、新场景成为驱动增长的主要动力。

　　会稽山超越古越龙山成为行业龙头大规模招商带动收入增长

　　今年上半年会稽山实现营收 8.53 亿元，同比增长4.43%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长37.04%，营收规模首次在半年报口径超越古越龙山成为行业龙头，也是三家黄酒上市公司中唯一双增长的企业。

　　从整体来看，会稽山营收和净利润均创出新高，中高端产品占比提升带动毛利率和净利率增长，渠道拓展成效显著，上海市、江苏地区、其他地区取得大幅增长。不过深入分析之下，真实情况更为复杂。

　　首先从收入端来看，增长主要由中高端黄酒贡献，上半年中高端黄酒实现收入5.95亿元，同比增长14.17%，普通黄酒收入则萎缩24.02%。

　　据媒体报道，兰亭系列2025年规模在2亿元上下，今年一季度在“较低基数下实现三位数弹性增长”。“一日一熏”气泡黄酒2025年销售突破1亿元，2026年销售目标提升至2亿元。

　　综合来看，传统产品在萎缩，纯正”、“兰亭”、“1743”、气泡黄酒等新品类成为增长引擎。新产品更依赖域外市场和新的渠道。分渠道来看，上半年直销渠道增长18.45%，传统的批发代理渠道仅增长2.12%。分地域来看，大本营浙江大区（占57%）收入减少了9.85%，其他地区、上海、江苏则快速增长，成为重要的增长引擎。

　　与此同时，会稽山正在经历经销商大换血，上半年净减少98家经销商，其中浙江大区减少140家增加43家，净减少97家，其他区域经销商则在净增加。

　　目前会稽山仍在大规模招商，4月会稽山与河南茅五剑贸易在郑州签约，合资组建“会稽山·远年”子公司；5月与白山方大集团签署战略合作协议，聚焦兰亭系列高端黄酒布局东北市场；6月，会稽山·兰亭携手华南流通企业广东广兴湖酒业深耕华南；8月，会稽山·兰亭又与北京糖业烟酒集团合作，布局北京市场；9月，会稽山·兰亭与哈尔滨一言酒鼎商贸签约，渗透黑龙江市场，随后又与四川盛世群运达成合作。

　　值得一提的是，上半年其他地区76.59%的增长（二季度增长334%）很大程度来自经销商的扩张，新商首批进货天然会推高出货口径收入，真实动销需要等到下半年乃至明年才能验证。

　　业绩增长背后：现金回款减少存货持续增长

　　从财务层面来看，上半年会稽山在收入增长4.43%的背景下，现金回款反而减少了1.56%，收现比同比在下滑。另一方面，合同负债与上年持平。这说明经销商的打款意愿并没有随招商热度同步升温，白酒、黄酒行业普遍“先款后货”，渠道扩张期最常见的景象是预收款（合同负债）先行放大，会稽山并未出现这种现象。

　　存货则持续膨胀，达到13.58亿元，而跌价准备金额较低，基酒需要一定时间的窖藏给了低计提一定的合理性，不过在普通黄酒销量大幅下滑的背景下，其中的风险也不容忽视。

　　再来看净利润，上半年归母净利润高达37.04%的增长中，所得税率大幅下降及非经常性损益贡献较大，扣非净利润增速为16.77%。一季度旺季归母净利润1.2亿元，二季度仅869万元且扣非亏损0.11亿元。

　　在大规模招商的同时，会稽山将销售费用率进一步提升至27.71%，远超金枫酒业与古越龙山。二季度更是大幅提升了销售费用，这也是影响利润的重要原因。

　　另一个细节也值得注意，上半年公司交易性金融资产（理财）从8000万元增至6.25亿元，货币资金从5.89亿元降至2.48亿元，与此同时短期借款从0增至1.65亿元。一边大额购买理财，一边新增短贷，新增短贷的必要性存疑。